【资料图】

事项：

锡业股份发布2023 年一季报，报告期内，公司实现营业收入111.21 亿元，同比减少26.09%，环比增加13.13%；实现归属于母公司的净利润2.67 亿元，同比减少77.93%，环比增加28,029.83%。

评论：

锡价同比去年大幅下滑，拖累一季度业绩，经营性现金流明显改善。根据公司一季报，2023 年第一季度生产有色金属8.04 万吨，其中，产品锡2.08 万吨、产品铜2.76 万吨、产品锌3.09 万吨、铟锭19 吨，各项生产平稳运行。但锡、铜、锌等公司主产品金属市场价格同比有不同程度的下滑，2023 年1-3 月SHFE锡期货主力合约均价209220 元/吨，去年同期为331190 元/吨，同比下降36.83%；SHFE 锌期货主力合约均价23,304 元/吨，去年同期为25,335 元/吨，同比下降8.02%；SHFE 铜期货主力合约均价68,579 元/吨，去年同期为71,558元/吨，同比下降4.16%。2023 年Q1 现金流8.65 亿元，同比增长33%，存货为57.12 亿元，较去年同期下降22.88 亿元，且较2023 年年初继续下降2.25亿元，经营性现金流出现明显改善。

一季度锡精矿供应紧张，冶炼加工费大幅下滑。由于缅甸地区长期的品位下降、今年初秘鲁反政府抗议造成明显矿山干扰，以及去年一季度缅甸政府抛售库存因素消失，今年Q1 海外矿山供应紧张，1-3 月中国锡精矿进口量合计仅为5.55 万吨，较去年同期下降了37.41%。根据iFind 数据，一季度锡精矿（40%）平均加工费为14396 元/吨，同比下降40.2%。

展望2023 年，锡矿供应明显较2022 年紧张，看好2023 年锡价。锡矿供给方面，秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑，缅甸2022 年抛储已经结束，同时高品位矿逐渐减少，下滑趋势难改；现有矿山大概率在2023 年产量出现下降；同时2023 年新增项目稀少，预计2023 年全球精锡供给为39.24 万吨，同比增长0.62%；需求端，消费电子的底部复苏，新能源用焊锡（光伏、新能源车）有望继续拉动锡消费，2023 年将达到4.43 万吨，占比11.0%，贡献增量1.26 万吨。锡化工与地产竣工周期密切相关，近期地产政策调整密集出台，政策底已现，预计2023 年地产竣工将带动需求回暖。综合测算2023年需求增速为2.6%，全球精炼锡供需缺口为0.89 万吨。

投资建议：我们看好未来锡行业的需求复苏叠加新能源和传统周期上行的双击，矿山供应端增量有限，锡业股份作为全球锡业龙头企业，我们认为其将明显受益锡价弹性。我们预计锡业股份2023-2025 年将实现归母净利润31.07 亿元、36.62 亿元、37.02 亿元，对应当前市值的PE 为8.0 倍、6.8 倍、6.7 倍。

当前可比公司2023 年平均PE 为11.6 倍，因此给予锡业股份2023 年11 倍PE，对应目标市值342 亿元，目标价20.77 元，较当前股价有37%上涨空间，维持“推荐”评级。