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摘要内容

经历过2021 年永煤事件的冲击，而今再度处于理财赎回冲击风波的尾声。对于债券投资者而言，当下又到了市场从惊涛拍岸转向波澜不惊的进程之中，周而复始。若无其他扰动因素，市场未来几个季度似乎又将重演2022 年中的“资产荒”态势。周期总归相似，但周期中的要素，有些却已“斗转星移”：如地产板块半数民企已然违约或展期，城投板块面临基本面和市场层面的背离、债市的整体民企存量也已经显著减少。

十年期国债收益率已创近期新低，考虑到工业增加值同比、PPI 同比持续下行且CPI 持续低于预期，流动性相对平稳且机构交易情绪偏强，未来两个月收益率震荡下行概率仍高。考虑到收益率整体已处于近期低位，赔率不高，当前适度拉长久期至2-3 年叠加信用票息策略仍然占优。去年年底理财赎回扰动风波影响后，近期市场对于流动性不稳仍存担忧，对于多数机构而言，信用票息策略＞久期策略＞杠杆策略；目前中短久期中高等级信用利差已经压缩至较低位置，性价比偏低，负债成本高、考核诉求强的投资者已经开始出现被迫下沉的压力。

综合考虑当前各版块的收益率和性价比，我们对于各版块信用下沉的推荐顺序：城投＞银行＞国企地产＞钢铁、煤炭。

城投板块，虽然近一年多以来的基本面都很差，土地出让收入下降+商票逾期增加+定融发行舆情增加+地方财政资金短缺舆情增加，但地方政府仍在不断释放维稳信号，且考虑到城投债至今尚无实质性违约记录，因而价格波动主要受流动性和风险偏好影响，与基本面呈现背离态势。近期理财赎回风波影响弱化，弱资质省份收益率正在高位回落趋势中，未来几个月收益率有望回落，当前资质下沉的性价比很高。

民营地产板块对于传统机构而言难以介入：考虑到板块收益率过去一年的历史波动性太高，对于不少投资组合净值构成了很大影响，其资产属性不完全匹配当前投资者风险偏好，因而难以大幅增量投资。国企地产板块当前抢筹行情已然完成，目前缺少可挖掘的超额利差。

2023 年煤炭行业利差继续压缩，山西煤企拉长久期至3 年附近才能有超额收益。当前钢铁行业复苏预期渐强，河钢拉长久期至3 年、沙钢1 年期债券有一定超额利差。

相对于银行二级资本债，银行永续债性价比较高。隐含评级AA+的优质城商行二永债，如南京银行、浙商银行配置性价比相对较高，本轮收益率调整基本完成后可重点挖掘。

风险提示：城投违约风险、理财赎回负反馈与系统性风险、政策变化超预期。